معمولا هزینه نهایی سرمایه در دامنه ای معین ثابت است و پس از آن افزایش می یابد و دوباره تا حد دیگری ثابت می ماند یعنی منحنی این هزینه معمولا ثابت است(تهرانی،۴۱۳-۴۱۲).
۲-۱۵-۱ تجزیه تحلیل هزینه ی نهایی سرمایه و فرصتهای سرمایه گذاری
سرمایه گذاریهای جدید مستلزم تامین مالی است. اگر شرکت وجه کافی برای انجام سرمایه گذاریهای خود نداشته باشد، نیازمند تامین مالی جدید است و همان طور که اشاره شد، به دلیل تغییرات شرایط بازار سرمایه و همچنین وجود هزینه های انتشار، هزینه سرمایه تامین مالی جدید بیشتر می شود و نتیجتا متوسط هزینه سرمایه برای هر ریال تامین مالی جدید افزایش می یابد. بنابراین شرکت ها در انجام سرمایه گذاری های جدید باید به نرخ های جدید هزینه سرمایه و بازده حاصل از سرمایه گذاری مورد نظر توجه کنند تا سرمایه گذاری جدید مقرون به صرفه باشد. طبیعی است تا زمانی یک سرمایه گذاری اقتصادی است که بازده حاصل بیشتر یا حداقل مساوی هزینه تامین مالی یا هزینه سرمایه آن باشد.

۲-۱۵-۲ محاسبه هزینه سرمایه شرکت ( متوسط هزینه سرمایه)
هزینه سرمایه شرکت از طریق محاسبه میانگین موزون هزینه های جزء سرمایه شرکت بدست می اید. هزینه سرمایه شاخصی جهت ارزیابی منابع تامین مالی ونیز شاخصی جهت ارزیابی امکانات سرمایه گذاری است. در تامین مالی می بایست با توجه به هزینه سرمایه، ابتدا منابع سرمایه ای ارزانتر مورد استفاده قرار گیرد(بختیاری، ۱۳۷۹، ۱۴۸-۱۴۹).
۲-۱۶ بدهی در مقایسه با سرمایه
بدهی ها بیانگر تعهدات شرکت مبنی بر پرداخت وجه نقد در موعد مقرر می باشند. در اغلب بدهی ها، قراردادی تعهد آور، جهت بازپرداخت اصل وبهره مربوطه در طی یک دوره زمانی مشخص ، تنظیم می شود. بنابراین، بدهی ها دیونی هستند که همواره تعهدات پرداخت مبالغ ثابت وجه نقد را به دنبال دارند. کوتاهی در پرداخت این مبالغ شرکت را در انجام قراردادش با شکست روبرو می سازد.
حقوق صاحبان سهام بیانگر ادعا بر باقی ماند دارایی های شرکت است که مبلغ ثابتی نیست. به طور کلی وقتی یک شرکت قرض می گیرد، موظف است که ابتدا حق دارندگان اوراق قرضه اش را از جریانهای نقدی شرکت بدهد در صورت کوتاهی شرکت در انجام تعهداتی که در قرارداد اوراق قرضه اش بیان کرده است، دارندگان این اوراق قرضه می توانند علیه آن شرکت اقامه دعوی کنند. این امر می تواند منجر به اعلام ورشکستگی از

۱- اوراق با نام یا بی نام است.
۲- قیمت اسمی مشخصی دارد.
۳- سررسید آن مشخص است و به عبارتی مدت معین دارد.
۴- بازپرداخت اصل اوراق در سررسید و پرداخت سودعلی الحساب آن در مقاطع معین توسط ناشر، تضمین شده است.
۵- خرید و فروش اوراق از طریق شعب منتخب بانک عامل یا ازطریق بورس اوراق بهادار( درصورت پذیرش) مجاز است.
۶- دارندگان اوراق به نسبت قیمت اسمی و مدت زمان مشارکت در سود حاصل از اجرای طرح های مربوط، سهیم هستند.
۷- هر ورقه نشان دهنده میزان قدرالسهم دارنده آن در طرح مورد سرمایه گذاری است(مدرس و عبدالله زاده، ۱۳۷۸، ۲۰۵).
۲-۱۷ انواع نسبت های مالی
تجزیه و تحلیل صورت های مالی، از دیدگاه های مختلف صورت می گیرد براساس آنها می توان از نقاط ضعف و قوت وضعیت و عملکرد مالی واحد انتفاعی آگاهی پیدا کرد. براساس این دیدگاه ها، انواع نسبت های مالی به شرح زیر طبقه بندی می شود( نیکو مرام و دیگران، ۱۳۷۸، ۷۵).
الف- نسبت های نقدینگی
ب- نسبت های فعالیت ( کارایی)
ج- نسبت های اهرمی ( بافت مالی)
د- نسبت های سودآوری
الف- نسبت های نقدینگی
اعتبار دهندگان کوتاه مدت نظیر عرضه کنندگان کالا، علاقمندند توانایی واحد انتفاعی را در پرداخت تعهدات کوتاه مدت اندازه گیری کنند. از طرف دیگر مدیریت نیز علاقمند است، توان پرداخت تعهدات کوتاه مدت بصورت کمی و کیفی به منظور کسب اعتبار بیشتر، اندازه گیری شود و همچنین برنامه ریزی مناسب جهت استفاده از سرمایه در گردش را تنظیم کند و یا اینکه از کمیت و کیفیت دارایی های جاری آگاه شود. مهمترین نسبت های نقدینگی عبارتند از:
۱- نسبت جاری
۲- نسبت سریع ( آنی)
ب- نسبت های فعالیت
ارزیابی نحوه استفاده از منابع واحد انتفاعی در تحلیلگری مالی مهم است در این ارتباط از نسبت های فعالیت استفاده می شود. به این معیارها، نسبت های کارایی هم گفته می شود زیرا هدف آنها اندازه گیری میزان استفاده از دارایی های واحد انتفاعی است.
ج- نسبت های اهرمی ( بافت مالی)
به این نسبت ها، نسبت های سرمایه گذایر یا نسبت های بدهی بلندمدت یا نسبتهای ساختار مالی نیز گفته می شود. با این نسبت ها رابطه منابع مالی مورد استفاده واحد انتفاعی با بدهی های جاری و بلند مدت و ارتباط بدهی ها با حقوق مالکان تعیین و ارزیابی می شود. با بهره گرفتن از این نسبت ها، ترکیب و سهم بین بدهی ها و حقوق صاحبان در تامین منابع مالی مشخص می شود. مدیر مالی می تواند با بهره گرفتن از تحلیل این نسبت ها، ساختار مالی مناسبی برای واحد انتفاعی پیش بینی کند.
د- نسبت های سودآوری
از مهمترین دیدگاه های تحلیلگری مالی، تجزیه و تحلیل صورت های مالی براساس دیدگاه سودآوری است. هدف واحد انتفاعی در کسب سود، موجب گردید که این نسبت ها در تحلیلگری مالی، جایگاه ویژه ای داشته باشد. مدیران، سرمایه گذاران، سهامداران و اعتباردهندگان به سودآوری واحد انتفاعی توجهی خاص دارند.
دراین نسبت ها، رابطه ا نواع سودها ( سود ویژه ، سود ناویژه ، سود ویژه عملیاتی، و سود قبل از کسر بهره و مالیات) با فروش و همچنین با دارای ها، مورد بررسی قرار می گیرد. هدف از نسبت های سودآوری، مشخص کردن میزان سودآوری واحد انتفاعی در مقایسه با حجم فعالیت است. سودآوری واحد انتفاعی تابعی است از اندازه و میزان فروش واحد انتفاعی و همچنین میزان و ماهیت منابع به کار گرفته شده ( نیکومرام و دیگران، ۱۳۷۸ ، ۸۹).
ساختار سرمایه[۱۹]
ساختار سرمایه چگونه باشد مطلوبتر است و یا اگر شرکتی بخواهد منابع مالی جدید تهیه کند از چه منبع مالی استفاده کند و ساختار سرمایه خود را چگونه تعیین کند تانتیجه مطلوب تری داشته باشد.
با توجه به هدف مدیریت مالی که افزایش ارزش سهامداران است هدف از تعیین ساختار سرمایه تعیین ترکیب منابع مالی به منظور حداکثر رساندن ثروت سهامداران می باشد. برای تعیین ساختار سرمایه مطلوب به دو عامل ریسک و بازده باید توجه شود(تهرانی، ۴۱۳، ۱۳۸۵).
شرکت ها برای اینکه بتوانند تاسیس شوند به سرمایه نیاز دارند و برای توسعه فعالیت های خود به وجوه بیشتری از سرمایه نیاز خواهند داشت. وجوه مورد نیاز شرکت از منابع گوناگون و به شکل های مختلف تامین می شود ولی به طور کلی همه سرمایه شرکت را می توان در دو گروه اصلی وام و سهام قرار داد.
ساختار سرمایه به ترکیب بدهی وحقوق صاحبان سهام در سرمایه گذاری های پروژه ای اشاره دارد ساختار سرمایه یک شرکت ترکیبی از بدهی و مازاد حقوق صاحبان سهام داخلی وحقوق صاحبان سهام جدید است. ساختار سرمایه مشکل عاملیت را افزایش می دهد. مدیران عاملات سهامداران هستند، مدیران و سرمایه گذاران نیز عاملان براورده ساختن وارضای عرضه کنندگان اعتبار قرار می گیرند( انواری رستمی، ۷۸،۱۳۷۸). نحوه تامین مالی شرکت ها اشاره به ساختار سرمایه مفهومی محدودتر از ساختار مالی دارد. ساختار مالی که اشاره به نحوه تامین مالی دارایی های شرکت دارد در واقع شامل کلیه اقلام سمت چپ ترازنامه می باشد. در ساختار سرمایه اقلامی چون بدهی بلند مدت سهام عادی و سهام ممتاز مدنظر است در حالی که اعتبارات کوتاه مدت را شامل نمی شود. پس ساختار سرمایه بخشی از ساختار مالی آن است (پورباقریان، ۱۳۷۸، ۲۰).
۲-۱۸ عوامل موثر برساختار سرمایه
بطور کلی بسیاری از مدیران مالی معتقدند عوامل زیر برساختار مالی تاثیر دارد.
۱- میزان رشد فروش های آتی
۲- پایداری فروش های آتی
۳- بافت رقابتی در صنعت
۴- ترکیب دارایی های شرکت
۵- دیدگاه مدیریت و مالکان نسبت به ریسک
۶- میزان کنترل مالکان و مدیریت
۷- دیدگاه وام دهندگان و خریداران سهام نسبت به صنعت و شرکت
۸- دسترسی به انواع منابع تامین مالی ( مدرس و عبدالله زاده ، ۱۴۴).
نظریات مختلف پیرامون ساختار سرمایه
ارتباط بین ساختار سرمایه و ارزش شرکت، یکی ازمباحث مهم و به اصطلاح معماهایی است که در ان مدیریت مالی وجود دارد.برای دستیابی به یک ساختار مطلوب سرمایه، تئوری ها و فرضیه های زیادی وجود دارد، که در ادامه به آنها اشاره می شود.
۲-۱۹ الگوی میلر و مودیلیانی بدون مالیات
میلر و مودیلیانی در سال ۱۹۵۸ نظریاتی ارائه نمودند که تحت فرضیاتی ازجمله وجود بازار رقابت کامل، نبود مالیات بردرآمد، نبود هزینه های ورشکستگی، نبود نمایندگانی و وجود تقارن اطلاعاتی در بین فعالان بازار سرمایه، تغییر در ساختار سرمایه بر ارزش کل شرکت اثر نمی گذارد( قالیباف اصل ایزد، ۱۳۸۸، ۱۰۷).
نتایج این دو دانشمند در این مرحله ثابت می کرد که شیوه های تامین مالی شرکت ها هیچ اهمیتی ندارد و ارزش شرکت متاثر از جریانات نقدی می باشد.
۲-۱۹-۱ الگوی میلر و مودیلیانی با اثر مالیات بر شرکت ها
میلر و مودیلیانی در سال ۱۹۶۳ با لحاظ نمودن مالیات، استدلال کردند که بدهی شرکت سپر مالیاتی ایجاد می کند و شرکت ها باید از استقراض بیشتری استفاده کنند تا ارزش شرکت افزایش یابد ( قالیباف اصل ایزدی، ۱۳۸۸، ۱۰۷).
در این الگوحالتی پیش می آید که شرکتی که بیشترین بدهی را دریافت سرمایه ای خود دارد از بیشترین مزایای صرفه جویی مالیاتی بهره مند شده ومالیات کمتری پرداخت می کند و ارزش بازاری بیشتری دارد.
۲-۱۹-۲ الگوی میلر و مودیلیانی با در نظر گرفتن مالیات بردرآمد شخصی
مرتون میلر در سال ۱۹۷۷ با افزودن مالیات شخصی به الگوی، مطالعه بازار سرمایه آمریکا و توجه به کمتربودن نرخ موثر مالیات شخصی سهامدار از نرخ موثر مالیات شخصی دارنده اوراق قرضه، دریافت که شرکت ها از مزایای سپر ملایاتی به طور کامل نمی توانند استفاده کنند ( قالیباف اصل وایزدی، ۱۳۸۸، ۱۰۷).
۲-۲۰ فرضیه عدم تقارن اطلاعات
اطلاعات سرمایه گذاران در مقایسه با مدیران درباره آینده شرکت کمتر است و مدیران می کوشند ارزش مورد نظر سهامداران فعلی را حداکثر کنند. لذا در صورت پیش بینی اینده عالی برای شرکت، شاهد عدم تمایل مدیریت به انتشار سهام جدید و در غیر انی صورت، شاهد انتشار سهام خواهیم بود. اثر اطلاعات نامتقارن، برای شرکت انگیزه حفظ یک ظرفیت بالقوه وام گرفتن را ایجاد می کند، تا در صورت عدم کفایت وجوه داخلی، اقدام به استقراض نماید. ( قالیباق اصل و ایزدی، ۱۳۸۸، ۱۰۷).
عدم تقارن اطلاعاتی به شیوه های مختلف بر ساختار سرمایه شرکت تاثیر می گذارد. مایرز و ماجلوف (۱۹۸۴) در رابطه با نحوه تاثیرگذاری عدم تقارن اطلاعاتی برساختار سرمایه چنین بیان می کنند که اگر در بازار عدم تقارن اطلاعاتی وجود داشته باشد، و ارزش سهام شرکت کمتر ارزش گذاری شده باشد. انتشار سهام برای تامین مالی پروژه های جدید، ارزش فعلی خالص بیشتری را نسبت به پروژه های جدید برای سهامداران جدید ایجاد خواهد کرد و وجوه لازم برای سرمایه گذاری را از طریق استقراض تامین خواهند کرد( حبیبی ، ۲۰ ، ۱۳۸۸).
۲-۲۱ تئوری سلسله مراتبی گزینه های تامین مالی ( تئوری ترجیحی)[۲۰]
طبق این تئوری شرکت ها برای تامین مالی از سلسله مراتبی تبعیت می کنند. این سلسله مراتب پیامد عدم تقارن اطلاعات است. در مواردی که بین مدیران و سرمایه گذاران، تقارن اطلاعاتی وجود نداشته باشد، مدیران تامین مالی درونی را ترجیخ می دهند(قالیباف اصل وایزدی، ۱۳۸۸، ۱۰۷).
فرض این تئوری این است که تامین مالی خارجی یک علامت و نشانه ای از وضعیت نامطلوب شرکت می باشد بنابراین مدیران سعی می کنند از تامین مالی خارج از شرکت دوری کنند و از منابع داخلی یعنی سود انباشته استفاده کنند. اگر منابع داخلی جوابگوی نیاز سرمایه گذاری های شرکت نبود اولویت بعدی استقراض های کم ریسک می باشد در نهایت اگر استقراض جوابگوی نیاز شرکت نباشد، آخرین منبع انتشارسهام جدید می باشد.( حبیبی ، ۱۳۸۸، ۲۳).
۲-۲۲ فرضیه جریان نقدی آزاد
این فرضیه و نقش بدهی در کنترل فرصت طلبی های مدیریت در تعقیب اهداف مغایر با منافع سهامداران، توسط جنسن (۱۹۸۶ ، یانسن)[۲۱] ارائه شد. مطلب این فرضیه نظر به اینکه بهره و اصل بدهی از تعهدات ثابت شرکت بوده بایستی در موعد مقرر پرداخت گردد. استفاده از بدهی فرصت اتلاف منابع شرکت توسط مدیریت را کاهش می دهد. در نتیجه روی آوردن از سهام به بدهی در تامین منابع مالی، ارزش شرکت را افزایش میدهد ( قالیباف اصل و ایزدی ، ۱۳۸۸، ۱۰۷).
۲-۲۳ تئوری توازی ایستا
براساس این تئوری ، نسبت بدهی مطلوب یک شرکت براساس توازی منافع وهزینه های استقراض می باشد، به عبارت دیگر، برقراری تعادل بین صرفه جویی های مالیاتی بهره و هزینه های مختلف ورشکستگی تعیین می شود (مایرز[۲۲]، ۵۷۹ ، ۱۹۸۴).
هزینه نهایی سرمایه MCC ، هزینه هر ریال تامین مالی جدید است. این نرخ تابع سطح تامین مالی است. معمولا هزینه نهایی سرمایه با افزایش سطح تامین مالی افزایش می یابد لذا در انتخاب سرمایه گذاری های مختلف باید به ترتیب ، سرمایه گذاری های با بازدهی بیشتر را از محل منابع مالی ارزان تر تامین مالی کرد( مدرس و عبدالله زاده، ۱۰۱، ۱۳۷۹).
۲-۲۴ جمع بندی
ارائه یک منبع تامین مالی ایده آل برای هر پروژه امکان پذیر نمی باشد. آن چه مهم است این است که می توان باستفاده از مزایا و معایب هر یک از شیوه های تامین مالی می توان به استدلال شیوه تامین مالی بهینه برای کسب و کارها اقدام نمود. بدهی های بلند مدت و سهام ممتاز، اوراق بهادار با بازده ثابت محسوب می شوند زیرا ، سرمایه گذاران در اینگونه اوراق، مبالغ مشخصی را در آینده از واحد انتفاعی مربوط دریافت می دارند. تامین مالی از طریق انتشار اوراق قرضه و سهام ممتاز، در مقایسه با انتشار سهام عادی اضافی، به سهامداران عادی فعلی اجازه می دهد که کنترل واحد انتفاعی را حفظ کنند و هر گونه سود متعارف تحصیل شده را به خود اختصاص دهند.

برای