مقدمه:
در ادبیات مالی به تصمیاتی نظیر خرید، نگه داری یا فروش سهام، تعیین کمیت تعداد سهام مورد خریداری یا ترکیب آن بر مبنای نوع شرکت و درصد سهامی که از هر شرکت خریداری می شود و… تصیم گیری های سرمایه ای می گویند. تصمیاتی که به قصد انتفاع در آینده توسط اشخاص حقیقی یا شخصیت های حقوقی اتخاذ می شوند.
در مواردی چنین تصمیماتی، در بین افراد عامی که درک مالی و بعضا حتی سواد کلاسیک قابل توجهی ندارند، رفتاری تقلیدی و به تعبیری رمه وار بوده یا در مواردی مبتنی بر توصیه هایی از دیگران صورت می گیرد. اما در اغلب موارد برای شخصیت های حقوقی و افرادی حقیقی سرمایه گذار بالقوه و بالفعلی که درک مالی دارند، تصمیم گیری های سرمایه ای باید مبتنی بر تصمیم سازی ها و پیش بینی های مبتنی بر اطلاعات مربوط صورت پذیرد.

تصمیم سازی یا پیش بینی در ارتباط با تصمیم گیری های سرمایه ای، مستلزم داشتن برآورد یا تصوری از منافع آتی سرمایه گذاری است. در ارتباط با سرمایه گذاری در سهام شرکت ها، این منافع عمدتا به عنوان بازده سهام است که به صورت های مختلف تعریف و به روش های متفاوتی اندازه گیری می شوند. بازده سهام می تواند به عنوان سود ناخاص هر سهم، سود نقدی هر سهم، بازده حفوق صاحبان سهام یا ROA، بازده کل سرمایه گذاری یا مجموع دارایی ها و به تعبیریROE، نسبت قیمت هر سهم به سود هر سهم و … تعریف شود. متداول ترین معیار، مشتمل بر مواردی است که در ارتباط با منافع هر سهم مصداق می بابد. این منافع از جمله عبارت از منافع حاصل از تغییرات قیمت های سهام و سود ناخالص یا توزیع شده نقدی و غیر نقدی است که به سهام داران تعلق می گیرد.
ارتباط بین حجم و بازده در بازارهای مالی، در طی دو دهه اخیر توجه زیادی را به خود جلب کرده است. گرچه مطالعات فراوانی سعی نموده اند که ساختاری تئوریک یا تجربی از این ارتباط ارائه دهند، هنوز اجماع کلی در این مورد حاصل نشده است. با توجه به نتایج متفاوت این تحقیقات، با بررسی بازارهای نوظهور و کمتر توسعه یافته، می توان بینش بیشتری در مورد این ارتباط بدست آورد. به دلیل تفاوت در ساختار و جریان اطلاعات در بازارهای نوظهور، این بازارها، گزینه خوبی برای چنین بررسی اضافی در مورد ارتباط حجم و بازده هستند.
در واقع مطالعات تجربی در بازارهای کشورهای توسعه یافته اغلب موید وجود همبستگی بین حجم معاملات و بازده (قیمت) سهام هستند. سوالی که مطرح می شود، این است که تا چه اندازه یافته های تجربی در بازارهای توسعه یافته کشورهای صنعتی در مورد بازارهای نوظهور نیز مصداق دارند. فایده این مطالعه در بازارهای نوظهور دو چیز است. اول، سبب بهبود درک ما از رابطه حجم و بازده می شود و دوم، سبب شناخت بهتر عملکرد بازارهای نوظهور می شود. از آنجا که بورس اوراق بهادار تهران در زمره بازارهای نوظهور قرار می گیرد.
تحقیقات متعددی در داخل و خارج کشور در زمینه رابطه بین بازده و حجم مبادلات صورت گرفته است ولی در هیچ یک از این تحقیقات، تمایز بین بازده مثبت و منفی مورد توجه قرار نگرفته است. طی تحقیق حاضر مبتنی بر تحقیق پارک، لی و سانگ(۲۰۱۴) با هدف تمایز بین بازده مثبت و منفی در تعیین رابطه بین قیمت و بازده غیر منتظره با حجم مبادلات سهام در شرکت های منتخب بورس تهران بر مبنای آخرین داده های عملکردی در دسترس به انجام رسیده است.
۲-۱) اهمیت و ضرورت تحقیق:
برخی از جنبه های جدید بودن تحقیق حاضر عبارت اند از:
در تحقیق حاضر، بر خلاف تحقیقات داخلی قبلی که بیشتر بر محتوای اطلاعاتی سود تمرکز نموده اند؛ نقش اعلان سود غیر منتظره بر متغیرهای عدم تقارن اطلاعاتی، حجم مبادلات و مبادلات نامتقارن نیز مورد توجه قرار گرفته است.
تحقیق حاضر بر مبنای مدل آمیدو(۲۰۰۲) و متغیرهای تعدیل شده در تحقیق پارک،یانگ جو و سانگ (۲۰۱۴) به انجام رسیده و برای اولین بار در ایران با نگرش تمایز بین بازده مثبت و منفی مورد مطالعه قرار گرفته است. لذا سعی بر این بوده تا به اتکای داده های عملکردی جدید، تحقیق حاضر به تواند به نتایج متفاوت جدیدی نسبت به تحقیقات قبلی منجر شود.
سعی شده است تا بر مبنای نتایج تحقیق و رهنمودهای برگرفته از نتایج تحقیق، زمینه ای فراهم آید تا سرمایه گذاران بالقوه حقیقی و حقوقی به توانند به تصمیمات منطقی تری در خرید و فروش سهام به هنگام اعلان سود غیرمنتظره مثبت یا منفی اخذ نمایند.
با عنایت به انتخاب شرکت های منتخب بورسی قابلیت دسترسی به داده های تاریخی از طریق نرم افزارها، مراجعه به سازمان بورس و طرق دیگر وجود داشته و لذا امکان پذیری تحقیق از جهت دسترسی به داده های عملکردی مد نظر قرار گرفته است.
۳=۱) بیان مسأله:
امروزه اطلاعات یک وسیله و ابزار راهبردی مهم درتصمیم گیری محسوب می شود و بدون شک کیفیت تصمیمات نیز بستگی به صحت، دقت و به هنگام بودن اطلاعاتی دارد که در زمان تصمیم گیری در اختیار افراد قرار می گیرد. در بازار های مالی، این اطلاعات می ­تواند به صورت نشانه ها، علائم، اخبار و پیش بینی های مختلف از داخل یا خارج شرکت انعکاس یابد و در دسترس سهامداران قرار گیرد و باعث ایجاد واکنش ها و در نتیجه تغییراتی در قیمت­های سهام می گردد. واکنش های بازار سهام به آگهی ها واخبار زمانی رخ می دهد که افراد با توجه به اطلاعات جدید، قیمتها را تعیین می کنند(همتی،۱۳۸۲). می توان با محاسبه میزان تغییر قیمت سهم و یا اینکه با محاسبه بازده غیر عادی^[۱] بازار مربوط به زمانی که بازار از خبر سود خالص دوره جاری آگاه می شود محتوای اطلاعاتی سود خالص گزارش شده را محاسبه کرد. این بدان سبب است که سرمایه گذار آگاه و خردگرا (تصمیمات بخردانه اتخاذ می نماید) بر مبنای اطلاعات سود خالص دوره جاری در انتظاراتی که در باره سود خالص و بازده آینده دارد تجدید نظر می نماید. تجدید نظر در انتظارات یا باورها موجب می شود که شتاب تصمیم گیری برای خرید یا فروش افزایش یابد، زیرا سرمایه گذار در دیدگاهی که در مورد بده و بستان (مصالحه)بین ریسک و بازده دارایی های تشکیل دهنده پرتفوی خود دارد تجدید نظر می­نماید(پارک و همکاران، ۲۰۱۴).
سود گزارش شده از جمله اطلاعات مالی مهمی است که در هنگام تصمیم گیری توسط افراد در نظر گرفته می­ شود، تحلیل گران مالی عموما سود گزارش شده را به عنوان یک عامل برجسته در بررسی ها و قضاوتهای خود مدنظر قرار میدهند. همچنین سرمایه گذاران برای تصمیمات سرمایه گذاری خود بر اطلاعات مالی مندرج درصورت های مالی واحدهای اقتصادی خصوصًا سود گزارش شده اتکا می­ کنند(افلاطونی،۱۳۸۶). این در حالی است که انتظارات افراد تابع پیش بینی های آنها می باشد که گاهی از ناکارآمدی هایی برخوردار است. فهم منبع این ناکارامدی ها، می تواند کاربردهای مهمی برای مطالعه در زمینه کارایی بازار داشته باشد.در تحقیقات مالی این مسئله که بازارها به صورت کارا عمل می کنند، به طور وسیعی موردتوجه قرار گرفته است.
فاما(۱۹۹۷)معتقد بود که بازارکارا بازاری است که در آن قیمتهای اوراق بهادار به طور کامل، منعکس کننده تمامی اطلاعات موجود می باشند و بازار به گونه ای به موقع و بدور از اثرات روانی، تاثیر اطلاعات جدید را در قیمت سهام، اعمال می­ کند(گریفین و همکاران، ۲۰۱۱).
چنان چه وقوع یک رویداد مثل اعلان سود، در همان زمان به تواند بر قیمت سهام تاثیر بگذارد؛ می توان ادعا نمود که این رویداد دارای محتوای اطلاعاتی است. به عبارت دیگر این اطلاعات جدید است که می تواند باعث واکنش بازار شود و نحوه برخورد فعالان بازار با این اطلاعات جدید نوسانات قیمتها را شکل می دهد. در بورس اوراق بهادار معمولا قیمت سهام تابعی از ارزش فعلی سودهای آتی است. حال اگر این سودهای آتی از یک دقت قابل قبول برخوردار نباشند؛ یعنی بین سود واقعی و سود پیش بینی شده تفاوت غیر منتظره ای وجود داشته باشد، معاملات انجام شده تا زمان اعلام سود واقعی بهینه نخواهد بود. هرچه میزان سود غیر منتظره بیشتر باشد، نوسان قیمت شدیدتر خواهد بود و هرچه نوسان قیمت بیشتر باشد؛ نگرانی سهامداران بیشتر شده و امنیت سرمایه گذاری کاهش می یابد و در مواردی باعث خروج سرمایه گذاران از بورس می شود. تبعات چنین وضعیتی، عدم تخصیص بهینه منابع و هدایت نقدینگی^[۲] به سمت بخشهای غیر تولیدی اقتصاد خواهد بود(کوتاری و همکاران، ۲۰۰۹).
مباحث نظری و تجربی فوق حاکی از این می باشند که بازار سرمایه تاکید بیش از حدی بر رقم سود گزارش شده شرکتها دارد که این واکنش ها را می توان هم در اطلاعات پیش بینی شده و هم در اطلاعات واقعی، مشاهده نمود. زیراکه انتظارات سرمایه گذاران بر اساس این ارقام شکل می گیرد و تغییرات آنها به طور بالقوه، موجب ایجاد واکنش و تغییرات در بازار سهام می شود. در عین حال، چنانچه این تغییرات غیرمنتظره باشند؛ ممکن است عواقبی را برای سهامداران داشته باشد و منافع آنها را در شرکت به خطر بیاندازد. بنابراین، مساله اساسی تحقیق حاضر، ابهام در پیامدهایی است که ممکن است در اثر اعلان سود غیرمنتظره به بازار سرمایه، به وجود آید. همچنین، تاثیرات سود غیرمنتظره منفی و سود غیرمنتظره مثبت، متفاوت است که ممکن است، ساختار و روند مبادلات سهام را دچار تغییراتی کند که برای بازار سرمایه مطلوب نباشد. بخشی از این پیامدها ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی است که موجب تهدید منافع سهامداران می شود. روشن شدن این موارد مبهم، سرمایه گذاران و سهام داران را نسبت به اتخاذ تصمیمات مناسب در مواجه با سودهای غیرمنتظره شرکتها آگاه می نماید و به آنها کمک می کند که در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی، نسبت به اطلاعات منتشر شده شرکت ها، چه واکنشی نشان دهند. بنابراین تحقیق حاضر در پاسخ به پرسش اساسی زیر به انجام خواهد رسید:
“چه تفاوتی بین بازده غیر منتظره مثبت و منفی در رابطه بین ریسک و بازده سهام با بازده مورد انتظار سهام در شرکت های منتخب بورس تهران وجود دارد؟”
۴-۱) اهداف تحقیق:
تحقیق حاضر در راستای نیل به یک هدف اصلی به اقتضای موضوع تحقیق و با تجزیه آن به سه هدف فرعی به شرح ذیل به انجام رسیده است:
هدف اصلی
تمایز بین بازده مثبت و منفی در تعیین رابطه بین قیمت و بازده غیر منتظره با حجم مبادلات سهام در شرکت های منتخب بورس تهران
اهداف فرعی
تعیین رابطه بین بازده غیر منتظره و حجم مبادلات سهام در قلمرو تحقیق
تعیین رابطه بین قیمت و حجم مبادلات سهام در قلمرو تحقیق
تعیین رابطه بین نوع بازده غیر منتظره با حجم مبادلات سهام در قلمرو تحقیق
۵-۱) سؤالات تحقیق:
تحقیق حاضر در راستای پاسخ به یک پرسش اصلی که قبلا در بیان مسئله تحقیق بدان پرداخته شده به انجام رسیده است. البته پرسش یاد شده به سه پرسش فرعی شده که پرسش اصلی و پرسش های فرعی به شرح ذیل بیان شده اند:
سوال اصلی
بین قیمت، میزان و نوع بازده غیر منتظره سهام با حجم مبادلات سهام در قلمرو تحقیق چه رابطه ای وجود دارد؟
سوالات فرعی
بین بازده غیر منتظره و حجم مبادلات سهام در قلمرو تحقیق چه رابطه ای وجود دارد؟
بین قیمت و حجم مبادلات سهام در قلمرو تحقیق چه رابطه ای وجود دارد؟
بین نوع بازده غیر منتظره با حجم مبادلات سهام در قلمرو تحقیق چه رابطه ای وجود دارد؟
۶-۱) فرضیات تحقیق:
تحقیق حاضر در راستای پاسخ به پرسش های صدر الذکر به جهت استفاده از نمونه تصادفی و لذا تکیه بر روش استقرایی در استنتاج آماری، فرضیات اصلی و فرعی به شرح ذیل عنوان شده است:
فرضیه اصلی
بین قیمت، میزان و نوع بازده غیر منتظره با حجم مبادلات سهام در قلمرو تحقیق رابطه وجود دارد.
فرضیات فرعی
بین بازده غیر منتظره و حجم مبادلات سهام در قلمرو تحقیق رابطه مستقیم وجود دارد.
بین قیمت و حجم مبادلات سهام در قلمرو تحقیق رابطه ای مستقیم وجود دارد.
نوع بازده غیر منتظره بر رابطه بین بازده غیر منتطره با حجم مبادلات سهام در قلمرو تحقیق رابطه متفاوتی وجود دارد.
۶-۱) تعریف عملیاتی واژه ها:
در این بخش از گزارش تحقیق به تعریف مفهومی و عملیاتی واژه های اساسی و غیر بدیهی که پیش از این در عنوان یا فرضیات تحقیق، مورد استفاده قرار گرفنه اند، پرداخته شده است:
سود غیرمنتظره:
بخشی از سود گزارش شده شرکت که در پیش بینی سود، لحاظ نشده باشد به عنوان سود غیرمنتظره محسوب شده و از اختلاف بین سود گزارش شده و سود پیش بینی بدست می آید.
عدم تقارن اطلاعاتی: