در کنار این عوامل دسته­ای دیگر از عوامل نیز وجود دارند که تاریخچه شناخت و بررسی آنها به زمان بررسی اثر رفتار سهامداران و سرمایه ­گذاران بر بازده سهام بر می­گردد. عواملی چون رفتار جمعی و نگرش سرمایه­گذاران.
تصویر درباره بازار سهام (بورس اوراق بهادار)
در این فصل ضمن مروری کوتاه بر تئوری نوین پرتفلیوی (مدل مارکویتز)،CAPM ، APT، مدل سه عاملی فاما و فرنچ و مدل کارهارت به ارائه توضیحاتی در رابطه با عامل پژوهش پرداخته می­ شود و در نهایت پیشینه تحقیق تشریح می­گردد.
۲-۲٫ مروری بر برخی از تئوری­ها و مدل­های ارزش­گذاری دارایی­ ها
۲-۲-۱٫ تئوری پرتفلیو
تا قبل از سال ۱۹۵۲ سرمایه ­گذاران برای خرید دارایی مالی به دنبال سهامی بودند که با توجه به بازدهی و ریسک­شان، ارزش واقعی آن سهام بیشتر از ارزش بازار آنها باشد. تا آن موقع به ارتباط سهام مختلف با سایر اوراق بهادار پرتفلیو توجه نمی­شد. مسئله مورد توجه سرمایه گذاران در این دوره کم کردن احتمال ریسک سرمایه ­گذاری در اوراق بهادار بود. مارکویتز برای اولین بار ریسک سرمایه ­گذاری در اوراق بهادار را کمّی کرد و انحراف معیار جریان­های نقدی را به عنوان کمیت سنجش ریسک معرفی نمود. وی سپس به جای ریسک تک تک اوراق بهادار به ریسک کل پرتفلیو توجه کرد. در واقع تشکیل پرتفلیویی از دارایی­ ها، زمانی منجر به کاهش ریسک می­ شود که دارایی­ های موجود در یک پرتفلیو همبستگی منفی یا صفر و یا لااقل همبستگی مثبت کمی با هم داشته باشند. مارکویتز برای بیان نظریه خود مفروضاتی را به شرح زیر بیان نمود:
سرمایه ­گذاران ریسگ­گریزند و دارای مطلوبیت انتظاری افزایشی می­باشند و منحنی مطلوبیت نهایی ثروت آنها کاهنده می­باشد.
هر گزینه سرمایه­­گذاری تا بی­نهایت قابل تقسیم است.
همه سرمایه ­گذاران افق سرمایه­گذارای یک دوره­ای مشترک دارند.
سرمایه ­گذاران پرتفلیو خود را بر مبنای میانگین و واریانس مورد انتظار بازدهی انتخاب می­ کنند. بنابراین منحنی­های بی ­تفاوتی آنها تابعی از نرخ بازده و واریانس موردانتظار می­باشد.
سرمایه ­گذاران در یک سطح مشخصی از ریسک، بازده بالاتری را ترجیح می­ دهند و برای یک سطح معین از بازدهی، خواهان کمترین ریسک می­باشند.
فرض اصلی مارکویتز در این نظریه چنین بوده است که سرمایه ­گذاران اساساً ریسک­گریز هستند. بدین معنی که برای جبران ریسک بیشتر، بازده بیشتری را مطالبه می­ کنند. به عبارت دیگر آنها به جای اینکه فقط بازده خود را حداکثر نمایند، ترجیح می­ دهند که مطلوبیت انتظاری خود را حداکثر سازند.
مارکویتز پرتفلیو کارا را پرتفلیوی می­داند که بازده مورد انتظار سرمایه­گذار را با توجه به واریانس معین، حداکثر نماید. به عبارت دیگر پرتفلیو کارا پرتفلیوی است که با توجه به بازده مورد انتظار مشخص، حداقل واریانس را داشته باشد. مارکویتز عنوان کرد که اگر سرمایه­گذاران، ریسک سرمایه ­گذاری را عامل نامطلوبی تلقی کنند، سرمایه ­گذاری در مجموعه سهامی که زیر قیمت است، سرمایه­گذار را به هدف خود نمی­رساند، زیرا آنچه مهم است تاثیر تنوع­پذیری بر بازده کل سرمایه ­گذاری است و نه الزاما افزایش تعداد اوراق بهادار پرتفلیوی.
اگرچه تئوری پرتفلیوی مورد قبول تمامی سرمایه ­گذاران و تحلیل­گران مالی قرار گرفت، ولی انتقادهایی هم نسبت به این نظریه عنوان گردید. یکی از مهم­ترین انتقادها، در نظرگرفتن انحراف معیار بازده­دارایی­ ها به عنوان عامل رسیک و به تبع آن محاسبه نرخ بازده پرتفلیوی بود. البته مارکویتز راه حل ریاضی و برنامه کامپیوتری آن را ارائه داد ولی منتقدان این روش را برای تمامی سرمایه گذاران، عملی
نمی­دانستند (کلاهگر، ۱۳۸۷).
۲-۲-۲٫ مدل قیمت­ گذاری دارایی­ های سرمایه­ای
مدل قیمت­ گذاری دارایی­ های سرمایه­ای، از نتایج نظریه بازار سرمایه برای استخراج روابط بین بازدهی مورد انتظار و ریسک سیستماتیک تک تک سهام موجود در پرتفلیوی استفاده می­نماید. از مفروضات ضروری این نظریه، انتظارات همگن، بازار رقابتی کامل و وجود نرخ وام دهی و وام گیری بدون ریسک یکسان است. نتیجه این نظریه این است که هر سرمایه­گذار، پرتفلیوی بهینه خود را از ترکیب دو پرتفلیوی انتخاب خواهد کرد که یکی دارایی بدون ریسک و دیگری پرتفلیوی بازار می­باشد. ارزیابی تک تک سهام موجود در این مجموعه منجر به روشن شدن این نکته می­گردد که بازدهی مورد انتظار هر سهم تابع مثبتی از (کوواریانس) پرتفلیوی بازار است. این رابطه را مدل قیمت­ گذاری دارایی­ های سرمایه­ای می­نامند (راعی، ۱۳۸۷).
مدل قیمت­ گذاری دارایی­ های سرمایه­ای یک نظریه مناسب برای قیمت­ گذاری ریسک ارائه می­دهد. مبنای این مدل یک نظریه ساده است که بر مبنای آن، نرخ بازده یک سرمایه ­گذاری باید سطح ریسک مربوط به آن را نشان دهد. هرچه ریسک یک سرمایه ­گذاری بیشتر باشد، باید بازده بیشتری هم داشته باشد و بالعکس. در این الگو که یک مدل تک عاملی است، بازده اوراق بهادار به صورت زیر برآورد می­ شود:
که در آن ریسک سیستماتیک ورقه بهادار i ام (حساسیت بازده دارایی i ام نسبت به شاخص بازار)، ریسک منحصر به فرد دارایی i ام، و RF بازده بدون ریسک است. در این الگو علت همبستگی بازده اوراق بهادار مختلف، وجود یک عامل مشترک تاثیرگذار بر بازده کلیه اوراق بهادار می­باشد که آن عامل مشترک شاخص بازار است. در این الگو برای اندازه ­گیری ریسک یک دارایی باید حساسیت آن نسبت به شاخص بازار که مجموعه ­ای از دارایی­ های مختلف است، اندازه ­گیری شود. طبق این مدل یک رابطه مثبت خطی بین بتای هر نوع از اوراق بهادار (معیار ریسک) و بازده مورد انتظار آن وجود دارد (میثاقی فاروجی، ۱۳۸۹).
در الگوی قیمت­ گذاری دارایی­ های سرمایه­ای، یک رابطه بین بتا و نرخ بازده مورد انتظار از آن سهم وجود دارد. این رابطه خط بازار سهام[۱۴] خوانده می­ شود. خط بازار سهام ارتباط جاری میان ریسک و بازده را نشان می­دهد. خط مذکور مقدار بازده مورد انتظار سرمایه­گذار به منظور جبران پذیرش ریسک را نشان می­دهد. به عبارت دیگر خط بازار سهام نرخ بازده بازار را برای مقدار مشخصی از ریسک اندازه می­گیرد. در الگوی قیمت­ گذاری دارایی­ های سرمایه­ای، سهامی که به درستی قیمت­ گذاری شده باشد، نرخ بازده مورد انتظاری برابر با نرخ بازده سهام با بتای مشابه ارائه می­ کند. اگر این مسأله صادق نباشد، قیمت سهام تغییر خواهد کرد (میثاقی فاروجی، ۱۳۸۹).
۲-۲-۳٫ تئوری قیمت­ گذاری آربیتراژ
مدل قیمت­ گذاری آربیتراژ (APT) در سال ۱۹۷۶ توسط راس به عنوان یک مدل جایگزین برای مدل قیمت­ گذاری دارایی­ های سرمایه­ای ارائه شد. پس از آنکه شبهات زیادی در آزمون تجربی برای
قیمت­ گذاری دارایی­ های سرمایه­ای (CAPM) مشاهده شد، مدل آربیتراژ به عنوان یک تئوری جایگزین برای توصیف و مدل­سازی تعادل بازار در شرایط ریسک مطرح گردید.
مدل قیمت­ گذاری آربیتراژ یک مدل عمومی قیمت­ گذاری می­باشد که بازدهی را به صورت یک رابطه خطی با چند فاکتور بنیادی و کلان اقتصادی مدل­سازی می­ کند. به عبارتی توضیح می­دهد که چه چیزی باعث ایجاد تفاوت بین بازدهی اوراق بهادار مختلف می­گردد. قیمت دارایی نیز براساس تنزیل جریانات نقدی مورد انتظار دارایی­ ها، براساس نرخ تنزیل بدست آمده از مدل APT محاسبه می­ شود.
عکس مرتبط با اقتصاد
پایه و مبنای مدل قیمت­ گذاری آربیتراژ، قانون قیمت واحد می­باشد. به عبارتی دو دارایی که دارای ریسک و بازده مشابهی می­باشند، نمی­توانند با قیمت­های متفاوت معامله شوند. قیمت­ گذاری نادرست از بین می­رود و آربیتراژ سرانجام تعادل را در بازار بین ریسک و بازدهی ایجاد می­نماید. بازده بدون ریسک یا بدون سرمایه ­گذاری در بازار پایدار نخواهد بود (راعی و پویانفر، ۱۳۸۷).
مدل CAPM در واقع نسخه ساده­ای از مدل APT است که فرض می­ کند تنها یک عامل سیستماتیک، بازدهی اوراق را تحت تاثیر قرار می­دهد.
حامیان APT بیان می­ کنند که APT دو مزیت عمده بر CAPM دارد. اولا مدل APT مفروضاتی را درباره ترجیحات سرمایه­گذار نسبت به ریسک و بازدهی مطرح می­سازد، که برخی ادعا می­ کنند دارای محدودیت کمتری است. ثانیاً، مطرح می­ کنند که این مدل می ­تواند به صورت تجربی، معتبر باشد. مسأله اصلی در APT تشخیص عامل­ها و تمایز تغییرات پیش ­بینی شده از تغییرات پیش ­بینی نشده در
اندازه ­گیری حساسیت­ها می­باشد، به بیان بهتر، از مفروضات ایجاد شده توسط CAPM تنها سه مورد برای APT ضروری است (راعی و پویان­فر، ۱۳۸۷):
سرمایه ­گذاران به دنبال بازدهی با ریسک متعادل هستند، آنها از ریسک گریزانند و به دنبال حداکثر سازی ثروت نهایی­شان هستند.
سرمایه ­گذاران می­توانند در نرخ بدون ریسک وام بگیرند و وام بدهند.
هیچ محدودیت بازاری همانند هزینه­ های مبادلاتی، مالیات یا محدودیت فروش استقراضی وجود ندارد.
مدل APT هیچ فرضی را در مورد توزیع بازدهی دارایی­ ها در نظر نمی­گیرد و ضروری نمی­داند که سرمایه ­گذاران تصمیماتشان را براساس ریسک و بازدهی اتخاذ نمایند و مفروضات CAPM در مورد نرمال بودن بازدهی، برای ایجاد APT ضروری نیست. دومین فرضیه، با این مضمون که نرخ بدون ریسک، حداقل نرخی است که یک سرمایه­گذار برای انجام سرمایه ­گذاری خواهد پذیرفت، قسمت منطقی هر مدل قیمت­ گذاری دارایی است. با وجود این، APT چیزی در مورد مشکل نرخ­های وام­گیری و وام­دهی مطرح نمی­ کند. در نهایت از آنجا که محدودیت­های بازار، مشکلاتی را در تعیین قیمت­ گذاری ایجاد نمی­ کند، لذا در نظر گرفته نمی­ شود. در حالی که APT مفروضات کمتری نسبت به CAPM دارد، لیکن دو فرض خاص دارد:
سرمایه ­گذاران بر تعداد و همچنین تعیین عواملی که به صورت سیستمی در تعیین قیمت­ گذاری دارایی­ ها مهم­اند، توافق دارند.
هیچگونه فرصت سود آربیتراژ (بدون ریسک) وجود ندارد.
در حالی که APT فرضیات کمتری در نظر می­گیرد، لیکن در مورد تعیین عوامل قیمت­ گذاری و روابط بین بازدهی مورد انتظار و عوامل سسیستماتیک راهنمایی کمتری را فراهم می­ کند. در مدل تک عاملی، منابع غیر بازاری ریسک، حذف می­شوند. مدل APT اجازه بررسی تاثیر این منابع را به تفکیک فراهم نموده و در حالی که در حجم داده ­های ورودی صرفه­جویی می­نماید، مرز کارای بهتری را نسبت به مدل تک عاملی نیز ارائه می­دهد. به بیان دیگر فرض می­ شود که بازدهی هر دارایی (i) توسط فرایند زیر ایجاد می شود (راعی و پویان­فر، ۱۳۸۷).
و = مقادیر معین و ثابت اوراق­اند ( می تواند به حساسیت سهام i به عامل j تعبیر شود)
= عبارت خطا با میانگین صفر و واریانس معین است
= بیانگر بازدهی عامل K است (عنصر زمان به منظور سهولت، از عبارت حذف شده است).
فرض می­ شود که Cov()=0و Cov()=0 باشد، وقتی که i≠k است. بدین معنی است که جزء خطای هر سهم یا هر عبارت با جزء خطای سهم دیگر، ناهمبسته است.
۲-۲-۴٫ مدل سه عاملی فاما و فرنچ
تاکنون تحقیقات بسیاری در رابطه با عوامل موثر بر بازده انجام گرفته است. هدف از این تحقیقات، شناسایی عواملی است که بازده موردانتظار را به نحوی مناسب­تری توضیح می­دهند. در ابتدا اشاره­ای کوتاه به تحقیقات انجام شده توسط برخی از محققین می­ شود، سپس تحقیق انجام شده توسط فاما و فرنچ و مدل سه عاملی تشریح می­گردد.
بنز[۱۵] (۱۹۸۱) در مقاله­ای نشان داد شرکت­های با ارزش بازار کمتر در بورس اوراق بهادار نیویورک بازدهی بالاتر از مدل بازده موردانتظار مدل قیمت­ گذاری دارایی­ ها دارند. او با افزودن عامل ارزش بازار شرکت به رابطه بین بتای سهام و بازده آن در بازه زمانی ۱۹۳۶ تا ۱۹۷۵ دریافت شرکت­های کوچک به طور متوسط بازدهی بیشتری نسبت به شرکت­های بزرگ دارند که به اثر اندازه شناخته می­ شود. به عبارت دیگر وی دریافت، بین اندازه شرکت و بازدهی سهام رابطه معکوس وجود دارد. (قائمی و طوسی,۱۳۸۵).
چان، هامائو و لاکونیشوک[۱۶] (۱۹۹۱) رابطه بازده مقطعی سهام را با چهار متغیر نسبت سود به قیمت، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و جریان نقدی در بورس اوراق بهادار توکیو در بازه زمانی ۱۹۷۱ تا ۱۹۸۸ مورد بررسی قرار دادند. آنها دریافتند، رابطه بازده با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در مقایسه با رابطه بازده با سه متغیر دیگر از لحاظ آماری و اقتصادی معنادارتر است. به علاوه رابطه بازده با نسبت جریان نقدی به قیمت سهم، مثبت و با اندازه شرکت، منفی است. نتایج رابطه بین بازده و نسبت سود به قیمت نیز مبهم می­باشد.
نتایج تحقیقاتی ذکر شده نشان می­دهد که عوامل مورد نظر به تنهایی قادر به توضیح بازده سهام نمی­باشند. در مدل آربیتراژی چنین بحث می­ شود که عوامل مختلفی برای تعیین بازده باید لحاظ شود اما این مدل، عاملی خاصی را برای این توضیح مشخص نمی­ کند.
پژوهش بهاندری[۱۷] (۱۹۸۸) نشان داد بین اهرم و میانگین بازده رابطه مثبت وجود دارد و بر مبنای آن، اگر درجه اهرم به مدل افزوده شود نتایج بهتری حاصل خواهد شد. تحقیقات بهانداری بیانگر این بود که اضافه کردن عامل اهرم به مدل CAPM موجب افزایش قدرت توضیح­دهندگی آن می­گردد.
کیم[۱۸] (۱۹۹۰) به بررسی تاثیر اندازه شرکت و نسبت سود به قیمت سهم بر بازده اقدام نمود. شرکت­ها بر مبنای اندازه در ده پرتفلیوی طبقه ­بندی شدند که شرکت­های کوچکتر در طبقه اول و شرکت­های بزرگتر در طبقه دهم بودند. کیم با بهره گرفتن از رگرسیون به بررسی میزان ارتباط و همبستگی بین اندازه و نسبت سود به قیمت شرکت با بازده پرداخت. او دریافت که میانگین بازده با ارزش بازار شرکت رابطه معکوس و با نسبت سود به قیمت شرکت رابطه مستقیم دارد. به عبارت دیگر شرکت­های با ارزش بازار کوچکتر، بازده بالاتری نسبت به شرکت­های با ارزش بازار بزرگتر دارند و همچنین سبد سهام شامل شرکت­های دارای نسبت سود به قیمت شرکت کمتر نسبت به آنهایی که نسبت سود به قیمت شرکت بالاتری دارند، دارای میانگین بازده بیشتری هستند.
چالش­هایی از این قبیل، سبب شد تا فاما و فرنچ تاثیر پنچ عامل بتا، اندازه، نسبت سود به قیمت، اهرم و ارزش دفتری به ارزش بازار را بر روی میانگین بازده سهام شرکت­های بورس اوراق بهادار نیویورک، بورس اوراق بهادار آمریکا و بازار سهام نزدک در بازه زمانی ۱۹۶۳ تا ۱۹۹۰ مورد بررسی قرار دهند. آنها با بررسی تاثیر ترکیبات مختلف عوامل فوق بر روی بازده دریافتند، دو عامل اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار نقش مهمی در تشریح میانگین بازده سهام دارد. همچنین، نتایج آنها نشان داد که نقش اهرم در توضیح بازده به وسیله نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نقش نسبت سود به قیمت در توضیح بازده به وسیله اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار تشریح می­گردد (فاما و فرنچ,۱۹۹۲).
فاما و فرنچ با الهام از تحقیقات قبلی خود، در سال ۱۹۹۳، نقش سه عامل بتای بازار (شاخص ریسک سیستماتیک)، اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام را در تشریح تغییرات بازده سهام در بازه زمانی ۱۹۶۳ تا ۱۹۹۱ مورد بررسی قرار دادند. برای این منظور، آنها سهام موجود در سه بورس اوراق بهادار مذکور را، ابتدا از کوچکترین به بزرگترین بر مبنای ارزش بازار شرکت مرتب کردند و سپس با بهره گرفتن از میانه ارزش بازار سهام، شرکت ها را به دو گروه کوچک (S) و بزرگ (B) دسته بندی کردند. همچنین سهام انتخاب شده از جامعه را براساس ارزش دفتری به ارزش بازار در سه طبقه پایین (L)، میانی (M) و بالا (H) قرار دادند و در هر یک از طبقات پایین و بالا ۳۰ درصد و در طبقه میانی ۴۰ درصد قرار دادند. در نهایت، از ترکیب دو دسته اندازه و سه دسته ارزش دفتری به ارزش بازار، شش پرتفلیو ایجاد کردند. بررسی­های آنها نشان داد، افزودن عامل اندازه و به ویژه نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به مدل CAPM، قدرت توضیح­دهندگی بازده را به نحو چشمگیری افزایش می­دهد (فاما و فرنچ، ۱۹۹۳).
فاما و فرنچ بار دیگر در سال ۱۹۹۶ مدل سه عاملی را مورد بررسی قرار دادند. یافته­ های آنها همانند تحقیقات سال ۱۹۹۳ نشان داد سه عامل بتا، ارزش بازار شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به میزان قابل توجهی تغییرات بازده سهام شرکت را تشریح می­ کنند.
بررسی­های آنها نشان داد سه عامل مذکور، صرف ریسک­های مربوط به نسبت سود هر سهم به قیمت، جریان نقدی به قیمت و رشد فروش پیشنهاد شده توسط لاکونیشاک، شلیفر و ویشنی«[۱۹] را نیز توضیح می­دهد (فاما و فرنچ، ۱۹۹۶).
مدل سه عاملی فاما و فرنچ به صورت زیر می­باشد:
SMB: متوسط بازده سهام کوچک منهای متوسط بازده سهام بزرگ
HML: متوسط بازدهی سهام دارای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا منهای متوسط بازدهی سهام دارای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین
MRP: صرف ریسک بازار
نتایج مطالعات سلسله­وار فاما و فرنچ، مدل ارزش­گذاری دارایی­ های سرمایه­ای را با چالش جدی مواجه ساخت و مناقشات فراوانی را در بین اندیشمندان مالی ایجاد کرد. عمده­ترین انتقادات وارد بر مدل سه عاملی توسط فاما و فرنچ یا سایر محققین با مطالعه و توجیهی خاص پاسخ داده شد. به عنوان مثال کوتاری[۲۰] و همکاران (۱۹۹۵) بیان کردند که نتایج حاصله به دلیل حذف برخی از شرکت­ها از نمونه بوده است. مکینلی[۲۱] (۱۹۹۵) ادعا کرد این نتایج ناشی از دستکاری اطلاعات است یا به عبارتی
داده ­کاوی صورت گرفته است.
جدی­ترین انتقاد از جانب هاگن[۲۲] (۱۹۹۴) صورت پذیرفت. هاگن معتقد بود سرمایه ­گذاران تمایل دارند تا به طور نادرست درآمدهای گذشته را به عنوان نرخ رشد شرکت قیاس نمایند. به این معنی که سرمایه ­گذاران درباره شرکت­هایی که در گذشته عملکرد خوب به یادگار گذاشته­اند، خوش­بین و درباره شرکت­هایی که در گذشته عملکرد بد به جا گذاشته­اند بدبین هستند. درنتیجه سهام ارزشی زیر قیمت واقعی و سهام رشدی بالاتر از قیمت واقعی ارزش­گذاری می­شوند.
فاما و فرنچ در پاسخ به انتقاد هاگن استدلال کردند که سرمایه ­گذاران در سهام کوچک با نسبت بالای ارزش دفتری به ارزش بازار، تمایل به داشتن متوسط ریسک پایه­ای بالاتری دارند و به صورت ساده اینکه پاداش و سود بالاتری برای این ریسک اضافی وجود دارد.
دو مشکل جدی در مورد مدل سه عاملی باقی می­ماند. مشکل اول در خصوص اثر مومنتوم است که در مطالعه فاما و فرنچ (۱۹۹۶) توضیح داده شد. مدل سه عاملی فاما و فرنچ قادر به توضیح اثر مومنتوم در بازده نیستند. اما فاما و فرنچ اعتقاد دارند از آنجایی که اثر تکانه­ای(تاثیرپذیری بازده از عامل مومنتوم) کوتاه­مدت است در خصوص تخمین نرخ هزینه سرمایه حقوق صاحبان سهام موضوعیت ندارد (عیوض لو,۱۳۸۷)
دومین مساله، نتایج تحقیقات برخی از محققان است که نشان می­دهد در صورتی که پرتفلیولیوها بر اساس نسبت ارزش دفتری به بازار حقوق صاحبان سهام شکل گیرند، سهام یا جریانات نقدی مورد انتظار بالا، بازده مورد انتظار بالایی دارند که مد نظر مدل سه عاملی قرار نمی­گیرند. این محققان این گونه تعبیر می­ کنند که با توجه به اینکه قیمت­ها تمامی اطلاعات در دسترس را در خصوص سوددهی مورد انتظار منعکس نمی­ کند، قیمت سهام غیرعقلایی است .فاما و فرنچ (۲۰۰۴) اعتقاد دارند که نمی­توان گفت مشکل از اشتباه در قیمت­ گذاری است یا مدل قیمت­ گذاری اشتباه می­باشد. قیمت سهام عبارت است از ارزش فعلی جریانات نقدی مورد انتظار تنزیل شده بر اساس بازده مورد انتظار سهام. متعاقبا اگر دو سهم قیمت یکسان داشته باشند، سهم با جریانات نقدی مورد انتظار بالا باید نرخ بازده موردانتظار بالاتری داشته باشد (عیوض لو,۱۳۸۷).
۲-۲-۵٫ مدل چهار عاملی کارهارت
کارهارت[۲۳] (۱۹۹۷) از مومنتوم ارائه شده توسط جگادیش و تیتمن[۲۴] (۱۹۹۳) برای ساختن یک الگوی چهار عاملی استفاده کرد. او عامل مومنتوم یک ساله را (که از طریق مرتب سازی سهام شرکت­ها براساس مومنتوم و تفاضل بین پرتفلیو متشکل از ۳۰% بالایی و ۳۰% پایینی به دست می ­آید و به صورت [۲۵]WML نشان داده می­ شود) به الگوی سه عاملی فاما و فرنچ اضافه نمود و از الگوی به دست آمده برای توضیح بازده صندوق­های سرمایه ­گذاری مشترک طی سال­های ۱۹۶۲ تا ۱۹۹۳ استفاده کرد. الگوی چهار عاملی کارهارت به صورت زیر است:
که در آن E(WML) صرف مورد انتظار از عامل مومنتوم، و W معیار ریسک مرتبط با عامل مومنتوم، MP صرف بازده بازار و سایر نمادها همانند قبل هستند.
کارهارت (۱۹۹۷) بیان می­دارد که الگوی چهار عاملی وی به میزان قابل توجهی خطای قیمت­ گذاری CAPM و الگوی سه عاملی فاما و فرنچ را کاهش می­دهد. وی با بهره گرفتن از مطالعه کارهارت و همکاران[۲۶] (۱۹۹۶) خطای قیمت­ گذاری را با تشکیل ۲۷ پرتفلیو بر مبنای ارزش بازار سهام، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و مومنتوم برآورد کرد .از آنجایی که الگوی سه عاملی فاما و فرنچ، هم فاکتور اندازه و هم ارزش دفتری به ارزش بازار را شامل می­ شود، میانگین خطای قیمت­ گذاری کمتری نسبت به CAPM داشت. همچنین، میزان خطای الگوی سه عاملی فاما و فرنچ برای پورتفوهای متشکل از سهام بازنده یک سال گذشته منفی و برای پورتفوهای متشکل از سهام برنده یک سال گذشته مثبت بود. در مقابل، الگوی چهار عاملی کارهارت به طور قابل ملاحظه­ای میانگین خطای قیمت­ گذاری را هم نسبت به CAPM و هم الگوی سه عاملی فاما و فرنچ کاهش داد. به منظور مقایسه، میانگین مطلق خطاها برای CAPM، الگوی سه عاملی فاما و فرنچ و الگوی چهار عاملی کارهارت به ترتیب ۳۵/۰ درصد، ۳۱/۰ درصد و ۱۴/۰ درصد برای هر ماه می­باشد. به علاوه، الگوی چهار عاملی کارهارت تقریباً تمام خطاهای قیمت­ گذاری را حذف نمود. یافته­ های کارهارت نشان داد که الگوی چهار عاملی وی قدرت توضیحی بیشتری برای پورتفوهای تشکیل داده شده فراهم می­ کند (کارهارت، (۱۹۹۷
۲-۳٫ متغیرهای مستقل در پژوهش
۲-۳-۱٫ اندازه
تاثیر اندازه بر سودآوری می ­تواند به دلایل زیر باشد:
شرکت­های بزرگتر از نظر بازار سرمایه از اعتبار بیشتری برخوردار هستند و در مقایسه با شرکت­های کوچکتر دسترسی آسان­تری به وجه خارجی با بهره پایین­تر دارند و از راه­های بیشتری می­توانند اقدام به تامین مالی کنند.
در سازمان­های بزرگ به دلیل عینی بودن دستورالعمل­ها، رویه­ ها و روش­های سازمانی، واحدهای تخصصی مانند واحد بودجه و واحد کنترل کیفیت به شکل رسمی و مستقل ایجاد می­گردند. در این سازمان­ها ایجاد نظم و کنترل­های اداری و سازمانی به نحو مناسب­تری صورت می­گیرد و مسئولیت­ها به خوبی تقسیم می­شوند. در کنار این تقسیم کار، ایجاد واحدهای آموزشی نیز باعث افزایش مهارت و تخصص در بخش­ها و نیروی انسانی می­ شود.
شرکت­های بزرگ توان و مقاومت بیشتری در مقابل سیاست­های سایر شرکت­های رقیب دارند و
می­توانند قدرت نفوذ بیشتری بر بازار اعمال کنند و رقبا را مغلوب سیاست­های خود نمایند.
غالبا بزرگ بودن شرکت­ها موجب می­ شود که اعمال مدیریت با هزینه بهتر صورت گیرد و هزینه­ها کاهش یابند.

برای دانلود متن کامل پایان نامه به سایت zusa.ir مراجعه نمایید.